ანოტაცია. ფორმირებადი ეკონომიკის (EME) დერივატივების ბაზრების ბრუნვა უფრო სწრაფად იზრდება, ვიდრე მოწინავე ეკონომიკის. ამჟამად ყველაზე მსხვილი ფორმირებადი დერივატივების ბაზრები მდებარეობს კორეაში, ბრაზილიასა და აზიის ორ ფინანსურ ცენტრში–ჰონგ კონგსა და სინგაპურში. დერივატივების ბრუნვის მხოლოდ 10%-ია ფორმირებადი ბაზრის ეკონომიკის ვალუტით განსაზღვრულ ხელშეკრულებებში, რაც ბევრად უფრო დაბალია, ვიდრე ამ ეკონომიკების წილი გლობალურ მთლიან შიდა პროდუქტს ან მსოფლიო ვაჭრობაში. EME-ის ვალუტაში არსებული დერივატივები ასევე ნაკლებად კომპლექსურია და, სავარაუდოდ, უფრო შიდა ეკონომიკის გარეთ ვაჭრობენ, ვიდრე განვითარებული ეკონომიკისქვეყნებში.  განსხვავებები ვლინდება მაშინაც, როდესაც დერივატივების ბრუნვის ძირითად განმსაზღვრელ ფაქტორებს ვაანალიზებთ ისეთი პარამეტრებით, როგორებიცაა ობლიგაციების ბაზრის მოცულობა, კაპიტალის მოძრაობის ანგარიშის გახსნილობა, საგარეო ვაჭრობის ოდენობა და საგარეო ვალის მოცულობა. გარდა ამისა, EME დერივატივების ბაზრების მცირე წილი ასახავს განსხვავებებს შემოსავლებში ერთ სულ მოსახლეზე. ქვეყნის მცხოვრებთა მიერ მსხვილი საგარეო აქტივების ფლობა მჭიდრო ურთიერთკავშირშია დაბალ ბრუნვასთან, ალბათ იმიტომ, რომ ჰეჯირების სახით გამოიყენება  ქვეყანაში შესაძლო რისკების წინააღმდეგ.

საკვანძო სიტყვები: დერივატივები, ბირჟის გარეთ ვაჭრობა, ფორვარდები, ფიუჩერსები, ოფციონები 

შესავალი

დიდი ხნის განმავლობაში  რჩებოდა ინტერესის საგნად დერივატივების ბაზრის განვითარება მკვლევარებს, პოლიტიკის გამტარებლებსა და საფინანსო სააგენტოებს შორის. იგი უშუალოდ თამაშობს სასიცოცხლო როლს ფინანსურ სისტემაში და უდიდესი წვლილი შემოაქვს მთლიანად ეკონომიკის სხვადასხვა ასპექტში. ლიენი და ჟანგი (2008) დერივატივების ბაზრის როლსა და ფუნქციებს განვითარებად ეკონომიკებში თეორიულ და ემპირიულ კვლევებში[1] აჯამებენ. პირველი, დერივატივების ბაზარი გვთავაზობს ეფექტურ მექანიზმს, რომელიც აიოლებს ფასების რისკების გაზიარებას ბაზარზე არსებული საქონლის მიმართ და ამით ეხმარება მწარმოებლებს, თავი გაართვან ფასების ცვალებადობას. ასევე, კაპიტალის შემოდინების ხელშეწყობით, განვითარებადი ქვეყნების ბაზარზე იგი ძირითად როლს თამაშობს სწორ ჰეჯირებასა და რისკის მართვაში, მაგრამ უფრო არაპროგნოზირებადი კრიზისის დინამიკის დანერგვით იგი უარყოფითად მოქმედებს ფინანსურ სისტემებზე და წარმოადგენს ჯაჭვური რეაქციის ამოქმედების მექანიზმს. მეორე, ფართოდაა მიღებული, რომ დერივატივების ბაზრის ფუნქცია არის  რისკის შემცირებისა და გადანაწილების მეთოდი, ფასის აღმოჩენის საშუალება და ფასის სტაბილიზატორი. სხვადასხვა დერივატივების ბაზარი, როგორც ჩანს, შეესაბამება სხვადასხვა აგენტის მიერ, მაგ., ჰეჯერების ან, უბრალოდ, მაყურებლების, უპირატესობამინიჭებულ რისკებს. დერივატივების ბაზრები, სავარაუდოდ, ბაზარზე ზრდის ინფორმაციის ნაკადებს. ინფორმაცია მომავალი ფასების შესახებ შეიძლება ასახავდეს მომავალ მოთხოვნასაც, და ამით ზემოქმედებდეს წარმოებისა და შენახვის გადაწყვეტილებებზე და თანდათანობით ამცირებდეს სპოტ-ფასის ცვალებადობას. განვითარებადი ქვეყნების არსებული დერივატივების შესახებ ლიტერატურის განახლებულად გამოკვლევას გვთავაზობს ატილგანი, რომელიც ემპირიულ გამოკვლევებს ჰყოფს ჯგუფებად დერივატივების ბაზრის ფუნქციის შესაბამისად. ჰეჯირებასა და რისკების მართვაზე დერივატივების ბაზრის ფუნქციის, ასევე სპოტ-ბაზარზე ფასების აღმოჩენის გარდა, ისინი ავლენენ ისეთ საკითხებს, რომლებიც ეხება როგორც ბაზრის სტრუქტურასა და ეფექტურობას, ასევე  რისკისა და ფასის გაზომვას[2].

ზოგი თანამედროვე კვლევა გვიჩვენებს კავშირს რისკსა და ეკონომიკის ზრდას შორის, რომლებიც ირიბად ასახავს დერივატივების ბაზრის ერთ-ერთ უმნიშვნელოვანეს როლს[3]. ასემოღლუ და ზილიბოტი (1997) გვთავაზობენ მოდელს, რომელშიც აგენტის არადივერსიფიცირებული რისკები ზემოქმედებას ახდენს მთლიანად ცვალებადობასა და ეკონომიკურ ზრდაზე ფინანსების გადანაწილების გზით: აგენტები ინვესტიციებს  ძირითადად ახორციელებენ უფრო მაღალი  ამონაგების პროექტებში, რომლებსაც დივერსიფიკაციასთან დაკავშირებით[4] უკეთესი შესაძლებლობები აქვს. კრებსიაცხადებს, რომ იდიოსინკრატიული რისკის შემცირება იწვევს ფიზიკური და ადამიანის კაპიტალის კოეფიციენტის შემცირებას და საინვესტიციო ამონაგებისა და კეთილდღეობის დონის ზრდას. ზოგადად, მოწინავე ფინანსური ინსტრუმენტები ხელს უწყობს რესურსების უკეთ განაწილებას უფრო შედეგიან საქმიანობებს შორის, იქნება ეს ადამიანთა თუ ფინანსური რესურსები, და ამით საკუთარი წვლილი შეაქვს  ეკონომიკის ზრდაში[5].

დერივატივების ბაზრები განვითარებად და განვითარებულ ეკონომიკებში

განვითარებადი ბაზრის ეკონომიკების (EME-ის) ფინანსური ბაზრები და ეკონომიკა მეტი ვალატურობით ხასიათდება (გარკვეული გამონაკლისის გარდა) ვიდრე განვითარებული ეკონომიკის. ამ ცვალებადობის გამო შეიძლება ვიფიქროთ, რომ ჰეჯირების ბაზრები ფორმირებად ბაზრებზე კარგად არის განვითარებული თუმცა კვლევები საპირისპიროს გვიჩვენებს. EME შეადგენს გლობალური ეკონომიკის დაახლოებით ერთ მესამედს, როდესაც მას ვზომავთ საბაზრო სავალუტო კურსების შესაბამისად და მხოლოდ ერთ ნახევარზე ნაკლებს, თუ  გავზომავთ მსყიდველობითი უნარის პარიტეტის მიხედვით. მათი წილი გლობალურ ვაჭრობაში 36% შეადგენს. მიუხედავად ამისა, დერივატივები, რომლებიც ავლენენ თავიანთ ვალუტას ან საპროცენტო განაკვეთს, შეადგენს მხოლოდ ამ კონტრაქტების გლობალური ბრუნვის 10%-ს, ერთი შეხედვით, შესამჩნევი ზრდის მიუხედავად[6].

მაგრამ ჰეჯირების სურვილს არ სჭირდება ლიკვიდური ბაზარი, თუ არ არის ვინმე, ვისაც სურს საწინააღმდეგო მხარე დაიჭიროს. იდიოსინკრატიკული რისკებისთვის, რომლებიც ადვილად დივერსიფიცირებადია, ფინანსურ შუამავალს შეუძლია შესთავაზოს სათანადო დაზღვევა, მაგრამ ბაზრის შექმნა მაკროეკონომიკური რისკებისთვის, როგორებიცაა ვალუტის კურსისა და საპროცენტო განაკვეთის რისკები, ბევრად უფრო რთულია, თუ არ არსებობენ აგენტები, რომლებიც საწინააღმდეგო გზით ექვემდებარებიან აღნიშნულ რისკებს.

ამის მკაფიო მაგალითია დერივატივების ფორმირებადი ბაზრების ვალუტის კურსის ცვლილების ანალიზი. რეზიდენტები და უცხოელი ინვესტორები, სავარაუდოდ, დაინტერესდებიან, დაიცვან თავი ვალუტის კურსი გაუფასურებისგან, მაგრამ ნაკლებად ნათელია, ვის მოესურვება საწინააღმდეგო პოზიციის დაჭერა. რა თქმა უნდა, უცხოურ ფინანსურ ინსტიტუტებს, რომლებსაც არ აქვთ ინტერესი ვალუტასთან დაკავშირებულ რისკებთან, შეუძლიათ შესთავაზონ ასეთი დაცვა, მაგრამ ისინი ალბათ ძალიან გაზრდილ ფასს მოითხოვენ. უფრო მიმზიდველი პირობები შეიძლება იყოს მიღებული ბაზრის მონაწილეებისგან, რომლებსაც სურთ საკუთარი თავის დაცვა მაღალი ფასისგან. მაგალითად, საგარეო აქტივების შიდა მფლობელები ან უცხოელები, რომლებიც  დავალიანებას გასცემენ შიდა ვალუტაში.

BIS-ის სტატისტიკური მონაცემების ანალიზის საფუძველზე განვიხილავთ დერივატივებით ვაჭრობის განვითარებას ფორმირებად ბაზრებზე ვალუტის კურსისა და საპროცენტო განაკვეთის მიხედვით.

ბოლო რამდენიმე წლის განმავლობაში ვალუტის კურსების მკვეთრმა ცვლილებამ შენიღბა EME დერივატივების აქტიურობის მყარი ზრდა. FX და EME ვალუტაში დენომინირებული საპროცენტოგანაკვეთიანი დერივატივების საშუალო დღიური ბრუნვა  2016 წლის აპრილში $0.8 ტრილიონზე რჩებოდა. 

მზარდი ძირითადი საქმიანობა კომპენსირებული ვალუტის კურსის მოძრაობით[7]

დიაგრამა 1

ისევე, როგორც 2013 წლის აპრილში, ბაზარზე ერთი თვის შემდეგ დაიწყო მკვეთრი ცვლილებები (ეგრეთ წოდებული პანიკა ფინანსურ ბაზრებზე), მაგრამ ეს აშკარა სტაგნაცია გვაძლევს ბაზრის ძირითადი დინამიკის მცდარ სურათს, ვინაიდან ბევრი EME-ს ვალუტის კურსების მკვეთრმა გაუფასურებამ ბოლო ორი-სამი წლის განმავლობაში შეამცირა აშშ დოლარებში არსებული მოცულობები. ადგილობრივი ვალუტით გაზომილი ბრუნვა, ფაქტობრივად, გაიზარდა 25%-ით, თუმცა, დიდი განსხვავებებით ვალუტებს შორის (დიაგრამა 1).

დერივატივები ფორმირებად ბაზრებზე[8]

დიაგრამა 2

დერივატივების ბაზრების მოცულობა და სიღრმე ძალიან განსხვავდება ვალუტების მიხედვით. ყველაზე დიდი და სწრაფად მზარდი ბაზარი მოდის ჩინურ ვალუტაში არსებულ ხელშეკრულებებსა და ჩინურ საპროცენტო განაკვეთებზე.  მისი აქტიურობა გაიზარდა 50%-ით 2013 და 2016 წლებს შორის (55%, თუ განვსაზღვრავთ ადგილობრივ ვალუტაში) და მიაღწია  $150 მილიარდს 2016 წლის აპრილში. ეს ჩინეთის სახალხო რესპუბლიკის ვალუტას ხდის მერვე ყველაზე გაყიდვად ვალუტად დერივატივების გლობალურ ბაზარზე 2016 წელს, რაც უსწრებს ბრაზილიურ რეალს ($108 მილიარდი), კორეულ ვონს ($83 მილიარდი) და მექსიკურ პესოს ($81 მილიარდი). ჩინეთის სახალხო რესპუბლიკის სავალუტო ბაზრის სწრაფი ზრდა წარმოადგენს ვალუტის უფრო ფართო ინტერნაციონალიზაციის ნაწილს[9]. სხვა EME ვალუტები, ბაზრის მნიშვნელოვანი აქტიურობით, არის თურქული ლირა, ინდური რუპი და სამხრეთ აფრიკული რენდი, თითოეული დღეში $50 მილიარდზე მეტი ბრუნვით. 

მიუხედავად მათი სიდიდისა, ეს ციფრები, გაზომილი საერთაშორისო ვაჭრობის ან ინვესტიციების ჯგუფის მიერ, შედარებით მოკრძალებულია მშპ-თან ან ჰეჯირების მოთხოვნილებებთან მიმართებაში.  ყველა ამ გათვლაში, შედარებით განვითარებული და ღრმა დერივატივების ბაზრის მქონე EME-ში  განვითარებული ქვეყნების ეკონომიკასთან შედარებით დაბალი ბრუნვაა გამოვლენილი. EME დერივატივების საშუალო ბრუნვა, უხეშად, წლიური მშპ-ს 5%-ს შეადგენს, რაც საკმაოდ დაბალია განვითარებული ეკონომიკის საშუალო მაჩვენებელზე, რომელიც უახლოვდება 20%-ს. განვითარებულ ეკონომიკებსაც კი, როგორებიცაა ავსტრალია, კანადა, ახალი ზელანდია, ნორვეგია და შვედეთი, რომლებიც არ წარმოადგენენ არც ფინანსურ ცენტრებს და არც სარეზერვო ვალუტის გამომშვებებს, ბევრად უფრო მაღალი ბრუნვა აქვთ მშპ-თან მიმართებაში, ვიდრე  EME-ს (გრაფიკი 2, ზედა პანელი). ერთადერთი EME ვალუტები, რომლებიც უახლოვდება განვითარებული ქვეყნების საშუალო მაჩვენებელს, არის სამხრეთ აფრიკის რენდი და უნგრეთის ფორინტი, კოეფიციენტებით 15-20%. ეს სურათი ძალიან არ იცვლება, როდესაც დერივატივების ბრუნვა (მხოლოდ FX ხელშეკრულებებზე, ვინაიდან ამ კონტექსტში საეჭვოა საპროცენტოგანაკვეთიანი ხელშეკრულებების გამოყენება) შედარებულია საგარეო ვაჭრობასთან (შუა პანელი). ორივე შემთხვევაში, CNY ხელშეკრულებები ახლოსაა დისტრიბუციის ძირთან. როდესაც დერივატივების მოცულობები შედარებულია საერთაშორისო საინვესტიციო პოზიციებთან, განსხვავება განვითარებულ და განვითარებად ეკონომიკებს შორის ნაკლებად თვალშისაცემია (ქვედა პანელი). 

FX დერივატივების ბრუნვის დაბალი კოეფიციენტი EME-ში საგარეო ვაჭრობის მიმართ მიუთითებს, რომ ექსპორტიორები და იმპორტიორები ამ ქვეყნებში შედარებით რთულად მიიჩნევენ ვალუტის კურსის რისკების ჰეჯირებას, რაც დაკავშირებულია მათ ტრანსაქციებთან. თუმცა, არ შეიძლება ითქვას დაზუსტებით ვინაიდან არ არსებობს დეტალური მონაცემები მათ მიერ დერივატივების გამოყენების თაობაზე. 

EME-ში წარმოებული დერივატივების ვაჭრობა მნიშვნელოვნად არის მიმართული FX კონტრაქტებზე, რაც, უმეტეს შემთხვევაში, ბრუნვის 75–90%-ს შეადგენს (დიაგრამა 3, პირველი პანელი). FX ხელშეკრულებებიც აჭარბებს საპროცენტოგანაკვეთიან ხელშეკრულებებს განვითარებულ ეკონომიკებში, თუმცა უფრო მცირე მარჟით. ვალუტები შედარებით დაბალი FX წილებით ბრაზილიის რეალში  (56% წილით), უნგრეთის ფორინტში (59%), ჩილეს პესოში (66%), სამხრეთ ამერიკის რანდში (67%) და მექსიკურ პესოში (68%). 

ბაზრის სტრუქტურა[10]

დიაგრამა 3

EME დერივატივების ბაზრები განვითარებულ ქვეყნებში ხასიათდება არა მხოლოდ სიმცირით, არამედ ნაკლებად რთული ხელშეკრულებითაც. შედარებით თანამედროვე კონტრაქტები, როგორებიცაა საერთაშორისო სვოპები, FX ოპციონები, საპროცენტო განაკვეთის სვოპები და საპროცენტო განაკვეთის ოფციონები, უფრო მცირე წილით გამოდიან საერთო ბრუნვაში განვითარებად ბაზრებზე, ვიდრე განვითარებული ეკონომიკების დერივატივების ბაზრებზე (დიაგრამა 3, მეორე პანელი), მაგრამ აქ არსებობს ნიშნები, რომ ასეთი ხელშეკრულებები უფრო ხშირი ხდება ზოგიერთ EME-ში. მაგალითად, მექსიკისა და სამხრეთ აფრიკის შედარებით ლიკვიდური საერთაშორისო ვალუტის სვოპის ბაზრებზე. ოფციონებისათვის ბევრ ეკონომიკას განვითარებული აქვს საპროცენტო განაკვეთის სეგმენტი აქტიური ბირჟის გარეთა (OTC) ბაზრებზე. 

სხვა თვისება, რომელიც განასხვავებს ზოგიერთ, თუმცა არა ყველა, დერივატივების ბაზარს, არის ვადიანი კონტრაქტების სიჭარბე. ბრაზილიური რეალის FX ფორვარდებისა და სვოპების ხელშეკრულებების სამი მეოთხედი და კორეული ვონის ხელშეკრულებების ორი მესამედი წარმოადგენს ვადიან ხელშეკრულებებს, ვინაიდან ისინი შედგენილია ერთ ვალუტაში. სხვა ბაზრები, ვადიანი ხელშეკრულებების მნიშვნელოვანი წილით, არის ახალი ტაივანის დოლარი (56%) და ინდური რუპი (47%). ვადიანი ხელშეკრულებების სიჭარბე ასახავს შეზღუდვების არსებობას ვალუტის კონვერტაციაზე, რაც ხელს უშლის ორ ვალუტაში დადგენილი ხელშეკრულებების განვითარებას. ეს ნიშნავს, რომ ვადიანი ხელშეკრულებების ბაზრებს შეუძლიათ გააგრძელონ არსებობა კონტროლის გაძლიერების შემდეგაც[11]. 

ზოგიერთი შესამჩნევი გამონაკლისით, EME FX და საპროცენტოგანაკვეთიანი დერივატივებით ძირითადად ვაჭრობენ შიდა ეკონომიკის გარეთ, ჩვეულებრივ, ისეთ ძირითად გლობალურ ფინანსურ ცენტრებში, როგორებიცაა ნიუ-იორკი, ლონდონი, ჰონგკონგი და სინგაპური (გრაფიკი 3, მესამე პანელი). ძალიან ცოტა EME-ს  აქვს შიდა ბაზარი, რომელიც, აქტიურობის მხრივ, ახლოსაა უცხოურ ბაზრებთან. მხოლოდ ბრაზილიურ რეალს, რუსეთის რუბლსა და კორეულ ვონს აქვთ შიდა OTC ბრუნვა, რომელიც ჭარბობს უცხოურ ბრუნვას, თუმცა, მათ შეიძლება მიუახლოვდეს ინდური რუპი, ისრაელის ახალი შეკელი და სამხრეთ აფრიკული რანდი. საგარეო ვაჭრობა მიმდინარეობს იმავე დროის ზონაში. მაგალითად, ლათინოამერიკული ვალუტით ვაჭრობენ ნიუ-იორკში, ცენტრალურ და აღმოსავლეთ ევროპის ვალუტებით კი - ლონდონში, აზიის ვალუტებით - ჰონგ კონგსა და სინგაპურში. 

ვალუტით ვაჭრობა ოფშორი, ადგილმდებარეობის მიხედვით[12]

დიაგრამა 4

დასკვნა

დასკვნის სახით შეიძლება ითქვას, რომ EME დერივატივებით არაპროპორციულად ვაჭრობენ ბირჟის გარეთ.  OTC ვაჭრობა ჭარბობს ვალუტაზე დაფუძნებულ ვაჭრობაზე სამი ფაქტორით. აქ ბრაზილია არის ერთადერთი ძირითადი ბაზარი, სადაც დერივატივების ვალუტას აქვს ყველაზე დიდი ბრუნვის წილი. ბევრ აქტიურ EME-ს გააჩნია აქტიური ვალუტა, შესყიდული გარკვეული ვადით, მაგრამ ეს უფრო კონცენტრირებულია საფონდო ინდექსზე და სასაქონლო ხელშეკრულებებზე, ვიდრე FX და საპროცენტოგანაკვეთიან ინსტრუმენტებზე. მაგალითად, 1 მილიარდამდე ხელშეკრულებიდან მხოლოდ 2.5 მილიონით ვაჭრობდა ჩინური დერივატივების ბირჟაზე 2016 წლის პირველ კვარტალში აღნიშნული საპროცენტო განაკვეთებით. „ევრომანის“ სავაჭრო მონაცემების შესაბამისად, საერთოდ არ არის ჩამოთვლილი სავალუტო კურსის კონტრაქტები ჩინეთში და ბრაზილიაშიც კი, სააქციო ხელშეკრულებები შეადგენს მთლიანი ბრუნვის 50%-ს (გაზომილი რიგი კონტრაქტებით); ამას მოჰყვება საპროცენტო განაკვეთიანი ხელშეკრულებები 28%-ით და FX - ხელშეკრულებები - 11%-ით. 

დერივატივების ბაზრები EME ვალუტისა და საპროცენტოგანაკვეთისთვის ბევრად უფრო მცირეა, ვიდრე თავიანთი განვითარებული ოპონენტებისთვის, მშპ-სა და ვაჭრობასთან მიმართებაში. EME დერივატივების ბაზარი ასევე შემოიფარგლება უფრო ვიწრო ინსტრუმენტებით და, შესაბამისად, ვაჭრობა  არაპროპორციული ხდება. 

გამოყენებული ლიტერატურა

1. Haiss, Peter, and Bernhard Sammer. 2010. The Impact of Derivatives Markets on Financial Integration, Risk, and Economic Growth. Available online:http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1720586(accessed on 4 October 2018).
2. Acemoglu, Daron, and Fabrizio Zilibotti. 1997. Was Prometheus unbound by chance? Risk, diversification, and growth. Journal of Political Economy 105: 709–51;
3. Krebs, Tom. 2003. Growth and welfare effects of business cycles in economies with idiosyncratic human capital risk. Review of Economic Dynamics 6: 846–68.
4. Lien, Donald, and Mei Zhang. 2008. A survey of emerging derivatives markets. Emerging Markets Finance and Trade 44: 39–69.
5. Atilgan, Yigit, K. Ozgur Demirtas, and Koray D. Simsek. 2016. Derivatives markets in emerging economies: A survey. International Review of Economics and Finance 42: 88–102.
6. Moore, M, A Schrimpf and V Sushko (2016): "Downsized FX markets: causes and implications", BIS Quarterly Review, December, pp 35-51
7. Bank for international settlement https://www.bis.org/statistics/derstats.htm?m=6%7C32%7C71